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创业板的三宗罪及其救赎
2011-11-8 12:45:06 作者:yulian 来源:法人
    创业板的“原罪”源于公司制的制度漏洞,那么这些“原罪”也可以通过制度的完善和创新来救赎  

        自诞生之日起,我国创业板就出现了高市盈率发行、高超募比例、业绩变脸、高管集中辞职套现等现象,被扣上了“圈钱板”、“造富板”、“套现板”、“问题板”等帽子。这实际上是由公司制固有的制度漏洞带来的,因而也就是创业板的“原罪”。对这些“原罪”进行救赎同样需要通过制度的完善和创新来实现。

       创业板的“三宗罪” 公司制的最大漏洞是使一部分人获得了拿别人财产去冒险从而损害投资者利益的可能。这种制度漏洞源于公司企业中财产所有权和经营权的分离,并由此产生的委托-代理风险,即代理人在代理过程中产生职务怠慢、损害或侵蚀委托人利益等“道德风险”。这就赋予了创业板的第一宗“原罪”——借机圈钱。设立创业板的目的主要是为创投企业提供融资服务和风险投资退出机制,促进高新技术产业的发展和进步,但同时为公司在符合游戏规则的前提下打着自主创新的幌子疯狂敛金提供了机会。统计数据显示,在创业板成立的一年中,135家上市公司预计募集资金320多亿元,实际募集资金990多亿元,扣除发行费用后超募资金为600多亿元,超募比例达1.89倍,国民技术的超募比例更是高达5.86倍。从高超募比例以及有分析人士不断对已上市公司在知识产权、盈利指标等提出质疑来看,这种资本因利益而扭曲,企业为上市而疯狂的圈钱行为确实不少见。

       创业板的第二宗“原罪”则是由公司制的造富功能带来的。这种造富本来是对创业者早期承担的风险和付出的努力的合理补偿,但在实际中又容易被扭曲,使之建立在新股高价发行、上市前突击入股,以及市场投机炒作的基础上,进而会对创业的持续性和企业的发展带来消极影响。在这条“造富生产线”中,一级市场的投资者、低价入股的职业经理人、收益稳定的中介机构等构成了利益链。无论年龄、能力大小,谁拥有原始股,谁就可以坐享公司上市带来的巨额股权增值。按照现行的制度安排,只需要一年时间,这些“纸上财富”就可以变成真金白银。由于初始投资成本非常低,一旦可以套现就马上实施,这是理性的选择。所以,首批创业板限售股解禁不到1个月,许多原始股东纷纷逢高兑现也就不奇怪了。

       创业板为风险投资和创投企业建立了正常的退出机制,但由此也产生了股票投机。这就赋予了创业板的第三宗“原罪”——爆炒股票。中国股市本来就不成熟,投机炒作现象非常严重。创业板上市公司由于流通股很少,又具有高科技概念,更容易受到市场的投机炒作。而虚高的股价在扭曲造富功能的同时增加了二级市场的投资风险。有资料显示,在创业板设立一周年中,共制造了400多位亿万富豪,平均每个交易日“生产”出两位。与一级市场不断缔造财富神话形成鲜明对比的是,近七成投资者被套,承担了富豪们转嫁出来的巨大风险。这无疑加剧了社会财富分配的不公平,拉大贫富差距。

       救赎之路在于制度创新

       基于公司制的制度漏洞,创业板存在“原罪”是毫无疑问的。但这并不是说,创业板存在的问题是不可避免的。制度的漏洞可以靠制度的完善来弥补。既然创业板的“原罪”源于公司制的制度漏洞,那么,这些“原罪”也可以通过制度的完善和创新来救赎。例如,我国创业板IPO制度除降低了上市条件和增加发审委外,其他方面与主板及中小企业板市场并没有太多的差别。不难想象,这些制度在主板市场上都是问题重重,又如何能保证在创业板市场上获得成功呢?这就需要对创业板发行制度进行完善与创新。为此,有人针对创业板市场出现的造富问题,设想将公司大股东发起人一定比例的存量股份搭配售出,使之套现流通;还有人提出对大股东持股比例做强制性的规定等。笔者也曾提出可根据股票溢价率的高低在对原有股份进行缩股的基础上扩大发行数量的办法,来抑制创业板超募及高发行价问题,让更多的公众投资者分享创业成功的成果;在上市条件上,作出研发费用占销售收入的比重必须达到10%以上的规定,可以确保创业板为高科技企业融资功能的实现。此外,改革“保荐+直投”、“保荐+顾问”模式也有助于抑制市盈率高、发行价高、超募比例高的“三高”问题。在退市制度上,创业板理应比主板更严格,但实际操作起来困难很大。原因不仅在于经验不够、地方政府的保护,尤其涉及到众多普通投资者的利益补偿和社会稳定问题。为此可以借鉴香港证券市场的经验,把退市机制与退市赔偿机制的建立统一起来,加大对违规和欺诈上市责任人的处罚力度。在今年4月洪良国际因涉嫌欺诈上市被港交所停牌一案中,香港政府采取的就是冻结与其IPO筹资额度相等的10亿港元资产,以便欺诈上市被认定后可赔偿投资者全部损失的做法。

       完善创业板市场交易制度的主要目的是为了实现公平交易,抑制过度投机,保护投资者利益。这需要在很多方面设计出不同于主板市场的相关制度,如对创业板上市公司“大小限”的锁定和高管持股的限制另作规定、加强信息披露的及时性、提高股民的风险防范意识、引入做市商制度、对出售原始股利得实行累进征税等,才能在防止大股东逢高套现、保护投资者利益、增加流通股比例、平抑股价之间实现平衡。

       真正的考验还在未来

       创业板被称为“中国的未来”(Chinanext),但未来既令人向往又具有很大的不确定性。美国纳斯达克培育了诸如微软、英特尔、苹果、思科等一大批高科技巨人,在促进本国以计算机信息技术为代表的高科技产业乃至整个经济的持续发展的同时,也给我们带来了巨大的示范效应。但从世界范围来看,迄今为止已有40多个国家和地区先后建立了创业板市场,而最后获得成功的并不多,在新兴市场成功的更是凤毛麟角,这值得我们多加思考和警惕。

       我国创业板市场经过长达十年的酝酿才正式挂牌,距今也只设立一年多,它能否承担中国未来的重任尚未可知。但从已上市企业的情况中,我们看到了希望之中隐含着的种种忧虑。一是创业板高发行价、高市盈率的局面不仅透支了企业未来的成长性,还会引发公司原始股东和高管的抛售潮和创业板泡沫,使得创业板成为中国最令人疯狂的“造富机器”,打击投资者参与的积极性。二是当超募成为创业板的常态后,如何使用好巨额超募资金,不仅考验着管理者的管理水平,也可能消磨管理者的进取心,导致企业创新动力不足。三是以推动科技创新为目标的创业板要求上市公司具有核心技术和自主创新能力,但高新技术转化成产品的困难性、技术更新快带来的风险等,又可能使创业板难以发挥技术创新的导向作用,担当起孕育高技术大企业的责任。

       可见,对创业板真正的考验还刚刚开始。对于这样一个新生事物,我们当然不宜对其成败过早下定论,毕竟它不是主板市场,上市的不是成熟的企业,而是大量创新型企业。这一方面要求社会各界更加宽容一些,允许其在创新试验甚至犯错误中求得生存与发展;另一方面更要重视创业板在初创时期存在的种种问题,并通过制度创新加以解决,以防范于未然,使之真正成为我国投资者的盛宴和经济实现跨越式发展的跳板。
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